近期做空机构杀人鲸资本（Blue Orca）直指中国奶粉大厂飞鹤乳业是瑞幸咖啡翻版，涉嫌假造营收、夸大利润，但目前股价却不跌反涨。
飞鹤乳业是中国最畅销的婴儿奶粉品牌，但Blue Orca认为，其去年的EBITDA与净利率甚至高于苹果、腾讯与阿里巴巴，表现过于异常，在经过调查后指出，这是飞鹤乳业过于夸大营收及低估成造成的，严重夸大盈利能力。甚至强调，若加上未披露读人工费用来估算，该公司股价仅值5.67港元。
其主要观点如下，飞鹤乳业利用物流服务供应商来夸大公司收益，只要一交货给物流就入账，但实际经过现场视察，有关供应商其实仍由中国飞鹤职员所管理，帐目相当可疑。且经由零售端所搜集的数据显示，其实际营收可能只有一半而已。
（Source：Google财经）
且Blue Orca还称，飞鹤乳业名目上只有5,422名全职员工，但其高层却曾宣称其光销售代表就有5万人，继而认为公司有少报员工数目之嫌。且虽然财报上显示，去年上半年广告支出减少近11%，但经调查，同期在媒体投放大量广告，实际广告费用可能有近5倍。且还质疑公司明明都以相同产品在相同市场销售给相同客户，但利润却有近54%增长，相当可疑。
当然飞鹤乳业也公告回应，首先，公司仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收益，由工厂仓库往各分仓仓库的间的物流属于调拨，这并不会被认列。且瑞信达等相关物流厂商为独立第三方企业，只有日常业务交流，运营与其无关。公司获利的增长，也是来自于整体市场的增长以及市场占有率的攀升，有独立行业报告可证明，反而Blue Orca报告引用的市场数据来源不明，才是可疑。
此外，飞鹤乳业强调，基于集团在行业中的龙头地位，所以在广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力实属正常，也不应仅以电视广告来论述整体媒体成本的变化及投放成效，所有费用都以会计准则入帐。
事实上，中国飞鹤在去年11月上市实，就同样被做空机构GMT Research狙击，但股价未见动摇，如今婴儿奶粉仍是热门题材，在官方澄清并复牌后，目前股价仍一路攀高。
（首图来源：飞鹤乳业）