Sea财报解析：三大业务类别的表现，如果我们再来看Sea Limited 2019 Q1发布的数字，你会发现里面的定义跟年报会不同。Sea Limited网站上自己公布的每季相关数字，你会看到一个Adjusted Revenue的词。不管是DE（Digital Entertainment, 游戏业务）的营收，或者是电商相关的营收，都会经过Sea Limited的调整。
DE Adjusted Revenue
这边的定义是，原本DE Revenue再加上一个Change in Deferred Revenue（递延营收的差值）。原本的营收是依照会计原则可以计算扎扎实实的营收，例如我储值了1,000元，但只花了其中的400元抽道具，还有600元挂在我的帐号上。那么会计上当月真正可以认列的营收则是400元，600元则是这边指的递延营收（Deferred Revenue）。
如果你要计算当月游戏单位业务的功劳，你可以说这个月游戏业务真的让消费者储值了1,000元，虽然当月只有耗用了400元，但剩下的600元早晚也会是收入，只是会递延到后面的月份产生。从这个观念来看，Sea把递延收入加上，也许还说得过去，但对我来说，那个数字只是虚增，唯一的好处则是，如果当月或当季的递延营收变化变大了，那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的数字有机会变多。
2018年底的Deferred Revenue累计已经接近6亿美元（其中4.27亿美元是属于流动负债，1.71亿美元是属于非流动负债，详见下表橘框），也就是说，之前提到虽然Sea在2018年底的帐上现金有10亿美元左右，但用流动资产扣除流动负债，Sea真正还能动用的，大概也只是5亿美元左右，若以2018第四季单季的亏损大约2.76亿美元来估算，大概就只能存活两季。Sea是怎么解决的，这我们稍后再来说。
图表一Sea Limited公布之财报
E-commerce Adjusted Revenue
电商相关的营收，Sea也在自己的季报表上做了调整，这边的定义是，原本的E-commerce Revenue再加上Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off指的是因为优惠券、折价券或者是运费补贴折抵，使得营收被冲抵掉的数字。我推测Sea认为如果把这些折抵的加回去，更能够反映Sea在电商这一块真正产生的产值。例如原本卖1,000元的货物，因为折价券折抵了200元，所以营收只能计算800元，但Sea把200元加回去，想呈现原先应该有1,000元的价值。
这边我认为还是不应该把这个数字加回去，加完只是让数字看起来比较大，比较好看。如果你用原本的价格去销售，说不定你也无法创造出现在这样的营收。
我试着将过去几季的报表整理如下：
图表二Sea Limited公布之财报，基石创投整理
Garena表现
游戏相关的表现，逐季看起来表现越来越好，除了因为活跃用户数的提升，加上付费比例提升外，Free Fire这款自制游戏的表现良好，而且因为是自制游戏的关系，并不需要跟其他开发者进行分润，能有更多的利润（Sea在自己的说明里，提到Free Fire是其自制的游戏，但实际上开发商是111dots Studio，可以参阅Wikipedia）。年初推出的Speed Drifters也替Garena带来用户及营收的增长。特别是2019 Q1的Change in Deferred Revenue跃升至USD 219M，这多少也替Garena Q2的业绩带来了一些保证的基本盘。但Speed Drifters其实也是Sea的大股东腾讯旗下天美所开发的游戏，让Garean在东南亚代理。所以Garena是否能够真的走出自己开发的这条路，还有待观察。
另外让Garena过去快速崛起的英雄联盟LoL，这几年因Garena的经营手法以及负面消息不断，其实也让Riot有可能结束跟Garena的合作关系，进行直营模式。这对Garena日后要代理其它游戏，可能也因为过去不佳的名声，可能更加难以拿到好游戏，也许自制开发是其之后不得不做的方向。
Shopee表现
电商相关的表现，从上表可以看出，从季报还可拆分为Marketplace Revenue与Product Revenue。这就是上篇文章中，我提到的Sales of good的那一块。如果是早期以C2C模式或是后来让其他店家在Shopee上销售的模式，都是比较接近Marketplace的商业模式。Shopee在2017 Q4的报告中，第一次看到有了Product Revenue营收的出现，这就是比较类似B2C模式，Shopee自己跟制造商或供应商进货，然后卖给消费者，其中的好处上一篇有提及，此篇不在赘述。
增长（Growth）在公开市场的重要性
从跟投资人沟通的角度，或是以财报的角度来看，2018年Q1电商的营收，因为Product Revenue的增长，也带动了营收的增长。
在公开市场中，增长是非常重要的一个因素，试想，若2017年想通过Marketplace的方式来收取广告费或是其他费用，变现的程度有限，那你会用什么方式来变现？Sea就是自己进货来卖，这样卖出去的货物，就是个扎扎实实的营收。当然2018年Marketplace的营收也逐渐开了出来，回过头来看，就算上一篇提到Product Revenue的毛利是负的，但从带来营收增长的角度来看，这个营收也算买的合理，特别是如果没有特别细分出来，在财报增至到就是个不错的营收增长。2019 Q1 Product Revenue占了三分之一，而Marketplace营收占了三分之二。（详见图表二）
电商Sales Incentive的比例
我们顺着Sea的逻辑，把Sales Incentive加回去，来看调整后的电商营收，以及Sales Incentive占整体调整后电商营收的占比，从2017 Q4的47%，一直到最近两季大概只有4%，你可以发现这类使用折价券或是运费补贴的比例，有很明显的改善。（详见图表二的Sales Incentive Net-off%）。
电商Take Rate占调整后营收的比例，逐季看下来，Shopee的Take Rate占整体调整后营收的比例，2019 Q1已经来到了4.2%。这也呼应了上一篇提到的，Shopee对于变现这件事情，是一季做得比一季好。而且台湾也是Shopee表现最好的一个市场，若以单一市场来看，2019 Q1台湾Shopee已经获利了（不用去摊提总公司相关费用的前提下）。这其实也是许多东南亚公司可以参考与借鉴的，台湾的数字市场真的相对成熟，所以很有机会在相对短期内增长甚至获利。
如何通过公开市场操作，解决资金问题？
我们先来看Sea Limited上市以来，一路的股价表现。从一开始的破发行价，低迷了一阵子，投资人对于这类烧钱的做法，不是很有信心，价格一路下滑至10元左右，后来随着每季还能维持不错的增长，价格回到15元左右。
回到上一篇的财报表现，其实客观地来看，许多重要指标都有不错的表现或是改善，这其实对于投资人来说，也能慢慢的培养出对于Sea Limited的信心。但我们有提到，其实Sea Limited的现金其实也有点吃紧了，但作为一个公开发行公司的好处，就是能够通过公开市场募集资金，Sea Limited在今年3月的时候，就通过发行ADR募集了USD 1.5B的现金，详情可以看这里。成功募集后，加上2019 Q1的季报数字发布，更让其他投资人对于Sea Limited更加有信心，股价也随之上涨。
我认为虽然Sea Limited已经是公开上市的公司，但精神其实跟Startups募集资金的过程很类似。不管是通过Product Revenue让自己的营收增长有机会在短期内做出来，或者是通过自己开发游戏、跟腾讯代理热门的游戏，使得公司的Key Metrics有进步，届时要游说其他人投资，成功的机率也会比较高。
希望通过分析Sea Limited的财报能让你们对这家公司有更多认识。但更重要的，应该是学习这些已经IPO的公司，是怎么样针对自己的Business，有个长期观察的Key Metrics，以及如何优化。这样的方式如果创企业也能用在自己的Business身上，我相信持续个一两季，你就越能了解自己Business的本质跟优缺点，并开始进行优化。